文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰配资知识门户
岁月如梭，上半年信用市场颇不平凡，从年初的赎回调整到3-4月的市场走牛，再至5月经贸声明落地后的市场波动。行至年中，市场再次面临攻与防、取与舍的抉择。往后看，信用市场受到诸多因素干扰：地方债发行逐步加速、稳增长政策工具箱较为充分、科创概念债方兴未艾、离岸债市场表现火热。从策略看，随着化债稳步推进与地产基本面的逐渐修复，信用风险正在逐步收敛，短端和超长端利差保护相对充足，可关注资金面宽松背景下做陡曲线的机会；板块方面，建议关注部分化债重点地区的城投债、具有利差保护的央国有地产债、经营相对稳定的城商行二永债、盈利边际改善的国有煤钢等板块的配置机会。整体而言，随着央行“双降”政策的落地与新一轮存款利率下调的来临，我们认为国内信用市场或迎来增量资金的涌入，驱使利差进一步收窄，而海外美元债市场则受益于美债基准居高不下和参与主体超额收益。因此下半年国内外市场值得双线并进。
▍信用债市场：板块分化。
2025年上半年以来信用利差走出一波三折的行情，整体呈现出“W”形走势：跨年后宽货币预期有所降温，信用债收益率上行，利差被动收窄；春节后央行OMO净回笼资金，市场资金面持续偏紧，信用利差行至相对高位；3月中下旬债市由熊转牛，信用利差快速行至年内低位；4月中美关税落地后，市场宽货币预期升温，信用债品类利率下行趋缓；5月7日央行宣布降准降息，短端国债利率快速下行，信用利差被动走阔。净融资方面，在城投市场延续“遏增化存”的基调下，叠加《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》对产投平台发债进一步规范，发行量及净融资较同比减少。
▍地方政府债：全能选手。
在化债资金前置化发力的带动下，2025年上半年地方政府债发行规模明显增长，为历年同期最高水平，也进一步体现出化债的优先级。然而从新增的角度看，截至5月12日，2025年以来新增一般债发行进度为40%，新增专项债发行进度为31%，新增地方政府债发行进度较去年有所加速，但相较于历年平均水平仍相对较慢。展望后市，随着“双降”的落地，市场注入长期流动性，后续新增地方债发行有望加速。且今年8000亿元的特殊新增专项债仍有较大额度，因此下半年也有望发挥错峰接力作用，成为支持地方化债的主力工具。除此之外，土地储备专项债下半年也有望迎来发力，为房地产相关项目提供融资支持。
▍融资平台债：日渐稀缺。
2025年上半年，城投市场融资政策仍然趋紧，融资延续净流出态势，截至5月12日，2025年以来城投市场流出约2081.69亿元，叠加3号指引对于城投转型后发债的规范，预计短期内城投市场融资将继续维持偏紧的趋势。由此，对于城投市场而言已然进入存量博弈阶段，而化债的大环境下，城投风险无需担忧，因此收益挖掘成为博弈焦点。当前资产荒背景下，城投市场紧供给叠加强需求延续，部分板块利差仍有下行空间，城投债兼具票息与资本利得价值，可以通过区域或资质下沉的方式增厚收益，建议关注 2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债的配置机会。
▍金融次级债：成交活跃配资知识门户。
受债券市场调整的影响，2025年上半年以来银行二永债发行规模同比下降，截至5月12日，规模共计为4097亿元，同比下降42%。从品种结构看，2025年上半年以来二级债净融资规模为1563亿元，同比下降12%，永续债净融资规模由正转负，为-67亿元，同比下降2017亿元。截至5月12日，保险次级债发行规模共计为496元，同比增长476亿元，主要为保险永续债发行规模大幅增长，而2024年同期则无永续债发行；保险次级债净融资规模为-427亿元，净融资缺口同比下降8%。截至5月12日，券商非永续次级债和永续债发行规模分别为313亿元和89亿元，分别同比下降18%和49%，券商次级债净融资规模共计为-673亿元，净融资缺口同比下降5%。
▍过剩产能债：强者恒强。
2025年以来煤炭债利差呈现先升后降的趋势，从变动幅度来看，长久期煤炭债利差较年初普遍呈现抬升趋势，而短期限债券利差均出现明显下滑。当前大部分煤企主体利差已经压缩到了较低位置，煤炭债利差进一步压缩也存在一定压力。在此背景下，仍建议关注信用等级高、稳定性良好的头部龙头企业。但对于钢铁板块而言，基本面逻辑仍相对较弱，当前钢铁债较煤炭债有一定溢价，但尾部主体信用风险仍存，需谨慎信用下沉，可关注结构性调整带来的行业景气度边际改善后优质国企的配置机会。
▍地产公司债：稳健修复。
2025年一季度地产“小阳春”行情得到确认，销售数据持续修复。从数据层面看，全国商品房销售面积与金额累计增速保持修复态势，销售增速保持为2024年以来的最高水平。细分属性看，国有房企仍是2025年以来发行地产债的主力。随着2024年四季度以来地产行业基本面的稳健修复与行业高风险主体的逐步出清，地产债板块违约规模进一步下降。截至2025年5月12日，2025年地产债违约规模共计为260亿元，同比下降65%，违约类型以展期为主，规模占比为85%；上半年暂无新增违约主体。我们认为在行业实质康复前，或仍有地产企业信用风险的波动，但对于整体地产债市场的冲击已经减弱。
▍创新概念债：正当其时。
截至5月12日，2025年以来我国绿债发行规模约3192亿元，较去年同期有所上升。2025年以来，金融债发行占比出现明显回升，资产支持证券发行规模及占比较前几年有所下降，市场券种结构优化。科创债方面，在政策和配套支持设施的不断完善下，科创债市场也持续扩容，2025年以来科创债发行规模约4421亿元，较2024年同期有所上升，且4月发行量远超以往单月发行规模。由此在政策与监管的双重影响下，创新概念债市场呈现高质量扩容特征，建议深耕市场收益挖掘，把握市场扩容带来的投资机会。
▍中资离岸债：票息优势。
2023年以来，中资美元债收益率与美债利率走势相关性较高，整体呈下行趋势，一方面源于市场博弈美联储的降息预期，美债利率下行带动板块整体收益率下行；另一方面随着地产行业基本面的逐步修复，市场对于中资发债主体的信心有所恢复，利差有所收窄。4月上旬关税政策落地后，受境内市场利率下行与美债波动影响，中资美元债与境内信用债利差走阔至2025以来的较高水平，而后关税政策边际缓和的背景下，我们认为当前中资美元债已显露配置性价比，可博弈美联储降息预期升温带来的资本利得机会。截至2025年5月12日，信用债境内外利差为55bps，处于2024年10月以来的较高水平，配置性价比较高。同时由于离岸人民币汇率与在岸汇率走势相关性较高，锁汇成本相对较低。
▍信用债投资策略：内外兼修。
当前我国经济增速面临一定压力，后续央行仍有进一步宽松货币政策的空间，信用利差存在超额收窄的机会。随着化债的稳步推进与地产基本面的逐渐修复，信用风险正在逐步收敛，短端和超长端利差保护相对充足，可关注资金面宽松背景下做陡曲线的机会。同时海外美元债和离岸债收益率中枢均高于境内市场，可在保持境内信用资产仓位的背景下出海寻求离岸债超额收益。板块方面，建议关注部分化债重点地区的城投债、具有利差保护的央国有地产债、经营相对稳定的城商行二永债、盈利边际改善的国有煤钢等板块的配置机会。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；美联储货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
本文节选自中信证券研究部已于2025年5月28日发布的《信用债2025年下半年投资策略—内外兼修》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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